《真格北大创业课》是真格基金与北京大学国家发展研究院首次联合开发的中文“慕课”（MOOC, Massive Open Online Course，大型公开在线课程)。课程以创业为主题，共分为三个部分：创业前的准备工作，创业中的要点，以及融资、众筹的技巧等。此课程的目的是让所有有创业意愿的或者刚刚起步的创业者更好地了解现在中国创业行业的氛围，以及创业初期不得不知的干货。每节课都凝结了真格基金业内专家和北京大学资深教授的丰富知识，也包括多位成功创业者的实践经验。完成本课程之时，你将能够为自己绝妙的创意找到切实可行的商业模式，组建能力出色行动高效的团队，撰写专业具体可执行的策划书。在课程的最后，我们希望所有的学员可以完成一份完整的商业计划书，把自己的创业想法有效地表达出来。成功完成慕课的学生会得到由Coursera提供的真格基金与北京大学联合认证的付费认证书，并且其商业计划书会得到真格基金的认真考虑。 课程特点： • 真格基金与北京大学国家发展研究院联合开发的首部中文“慕课” • 徐小平、王强领衔，多位来自国内知名机构的专家和成功创业公司的创始人亲授 • 北京大学国家发展研究院BiMBA商学院张黎院长、杨壮院长对创业者倾力指导 • 专注于创业的在线课程 • 注重实践，最鲜活的案例教学 • 充分利用碎片化时间学习，每节课15分钟以内，每周仅需1-2个小时学习时间 • 无需相关教育或工作背景，对所有人开放 参与本课程，您将收获： • 12位知名公益专家亲自设计的教学内容、资料 • 加入讨论区，与业内专家、资深教授和同行互动的机会 • 对中国创业大环境的进一步了解 • 为自己绝妙的创意找到切实可行的商业模式 • 组建能力出色行动高效的团队 • 撰写专业具体可执行的策划书 • 您在课程结束时提交的商业计划书将得到真格基金的认真考虑 除此之外，完成课程的同学可以获得由课程平台提供方Coursera颁发的付费认证证书（电子版）。获得认证证书要求同学们总体得分超过80%，并需向Coursera支付$29美金的费用。您可以先免费注册课程，开始学习课程后再选择支付证书费用。
融资过程中的法务问题（一）
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真格—北大在线创业课堂
123 notes
À partir de la leçon
Raising money 融资
第三个模块是有关融资的一些重要知识。内容从如何写商业计划书开始，到融资和估值判断，众筹形式，以及创业融资时需要了解的基本法律知识，指导创业者在保护好自身的条件下更好的进行融资估值。
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徐小平创始人
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大家好，我叫龚睿，我是真格基金的法务总监。
之前曾经在律所工作过7到8年的时间， 后来加入红杉资本，负责相关的法务工作，差不多有4年的时间。
现在加入了真格，很高兴今天有机会在这里跟大家分享一下， 在创业融资的过程中，需要关注的一些法律问题。
我自己在这么多年的法律相关的工作的过程中，越来越有一个感受。
这个感受就是，如果要想把法律工作做好，其实很重要的一点是，能够理解
交易相关方在这个交易过程中，各自在背后的商业逻辑和商业目的。
如果理解了这一点，其实就更容易地理解 法律相关的这些协议和条款的内容的规定。
可以这么说，如果你理解了双方各自背后的 商业目的的话，你就可以事半功倍的明白协议的内容。
我们今天要做的这个课程就是，帮助大家理解 投资方和这个融资方，各自在整个融资过程中的一些考量，
从而达到一个提高效率，少付律师费的效果。
今天我们要讲的第一个内容是整个融资的流程， 希望给大家一个基本的概念。
一般情况下，在融资的时候， 第一步通常是创业者和投资人进行初步的接触，
发BP，也就是我们常说的商业计划书给投资人，提供一些项目最基本的信息。
如果投资人对项目信息感兴趣的话，大家可以签署一个保密协议。
在这个之后呢，创业者就会提供一些更深入的公司的财务信息，业务数据 来给投资人。
投资人在这个公司提供信息 的基础之上，可以做一些更进一步的业务方面的资质调查。
具体的调查的内容通常是整个公司所处的行业的行业研究和行业分析；
公司自己的业务的DD；客户的访谈；团队的访谈 还有就是公司竞争者的访谈。
在这个基础之上，如果投资人觉得公司不错，对公司有兴趣，
就会进入和公司谈判，我们叫主要条款或者是这个Termsheet这样一个文件的过程，
Termsheet可以说是整个投融资过程中，最关键的一份最基础的文件。
因为Termsheet里面会包括整个公司的估值， 融资的时候，融资的金额、
融资的比例，另外，投资人未来的关键的投资权利， 都会在这份文件里面列明。
特别是未来公司最终 融资的，最终文件的起草都是完全基于Termsheet来做的。
Termsheet签署，双方签署Termsheet之后呢， 投资人就会聘请外面的会计师，律师
来做进一步的公司的尽职调查，主要是财务方面，确认公司财务数据的真实性。
法务方面确认公司历史上有没有一些重大的违规的或者合规性的问题， 会对公司未来的IPO造成一些法律障碍。
有了这些相关工作确认过之后呢，
投资人就可以决定是否要正常的继续的推进最终交易文件的签署和 后续的交割过程。
整个这样一个融资过程， 从创业者最初和投资人的接触，一直到最后公司
收到钱，可能前前后后大约一般正常情况下会要3个月甚至到6个时间都是很正常的。
因为不太可能出现，公司见一个投资人或者两个投资人就达成最终的交易这么一种情况。
所以其实从创业者的角度来说，融资这件事一定要尽早开始， 提前6个月到12个月开始进行融资都是很正常的一个选择。
我们今天的这个讲的内容呢，其实会主要围绕着Termsheet
这个文件来，因为就像之前介绍Termsheet是整个融资过程中 最关键的一份最基础的文件。
谈到Termsheet就不得不有第一个问题要提出来，就是Termsheet本身 是一份什么样的文件？大家可能会在很多报道中
或者是像新闻中看到说Termsheet这份文件本身是没有法律效力的。
没有法律效力的含义是如果有一方最终不执行Termsheet，比如说如果投资人最终选择
虽然签署了Termsheet，但是投资者选择不对这个交易 做交割，不打算投钱给公司。
或者是反过来，虽然签署了Termsheet， 但是创业者选择不要这个投资人的钱，他会选择另外一个肯给更高估值的投资人。
那么在这种情况下，因为Termsheet这个文件本身没有法律效力，或者说Terms- heet里面的绝大多数条款 是没有法律效力的。
所以使得这个交易的任何一方都没办法强制执行这个 这份文件，也就意味着任何一方都不用对另一方承担违约责任。
那如果是这种，既然Termsheet没有法律效力，为什么还要有这么一套，这么一份- 文件呢？
最基本的原因是在于Termsheet，签署Termsheet的这个阶段，
在当时投资人对公司的业务情况，业务DD已经完成， 对公司有一个正面的判断。
但是投资人的财务尽职调查和法律尽职调查依然没有做，
在这种情况下，投资人是不可能给出一个确定的有法律约束力的承诺的。
但是另外一方面，投资人又对公司的估值很认可，希望能够跟创业者达成一个交易，
那么同时希望锁定创业者，不希望创业者在这个阶段再去找其他的投资人来进行谈判比如说或- 者抬价格。
另外就是希望对未来最终的交易条款 有一个大致的约定。
其实这个在商业，整个商业谈判的过程中也很常见，就是一般大家不会直接 做交易文件的最终版，因为太复杂了。
大家会有Termsheet这样一个中间性的文件，来对一些最基本的交易内容做一个约定。
所以Termsheet会在这样一个阶段来签署。
从投资人的角度来讲，还有另外一个原因希望签署Termsheet。
就是因为投资人希望锁定创业者，如果要达到这个目的呢，就是会需要Termsheet里- 面某些条款是有法律约束力的。
最典型的一个条款就是所谓的排他期的约定，排他期的含义就是
如果创业者和投资人签署了Termsheet，他们会规定一个期间，这个期间是从Ter- msheet的签署日
到这个之后的某一段时间，比如说30天或者是60天。
在这段期间之内，创业者或者公司是不可以再去跟其他的投资人进行沟通或者寻求融资的。
有了这样一个有法律约束力的条款，这个投资人才能够达到锁定创业者， 这在一段期间内锁定创业者的这个目的。
讲到刚才的这些，那大家可能就可以想象，从投资人的角度来讲，当然希望排他期的这个时间- 越长越好；
从创业者的角度来讲，肯定就希望排他期的这个时间越短越好。
大家多多少少会有一个矛盾，那对于一个早期的项目来说，比如说从天使轮到A轮，
常见的时间排他期的时间安排可能会在3周到4周左右。
但如果对一个比较后期的项目，投资金额比较高的项目， 因为从Termsheet签订到后续的财务法务DD，需要的时间相对比较长一些。
那么Termsheet时间长到8周，甚至更长一点，也是正常的一个时间范围。
从创业者的角度来说，可能会有一点点担心或者觉得不公平， 因为这样的一个有约束力的条款实际上是单方面限制创业者的。
而投资人不会，没有受到任何限制，但本质上因为Termsheet这份文件本身没有法律- 效力这个特性。
其实从这个谈判交易双方的角度来讲， 更多的时候是哪一方谈判的能力更强，
或者说在谈判里的地位更强，它其实对某一方就更有利。
我来给出一个例子，在2010年到 2011年这段期间之内，有不少的团购公司在做融资。
那其实这段期间，因为是团购业务发展的最快的一段时间，因为从Termsheet的签署 到最终交易正式交割的中间会有好几月的时间，
公司的业务本身可能也在这几个月的时间里面已经有了数倍的成长。
在这种情况下，创业者很可能会觉得如果我按照Termsheet签署的价格来交割整个交- 易的话，他会很吃亏，
他会觉得可能会有其他投资人愿意出更高的价格，他会考虑其他投资人给出的价格。
因为Termsheet本身没有法律约束力这样一个特性，使得投资者虽然签署了Term- sheet，但也没有任何办法。
这个面对创业者提出来的涨价的要求， 客观上最终的结果就是，有不少项目中出现了就是
创业者和投资人协商一个新的更高的价格来达成交易的情况。
这一点也充分表现出了Termsheet这份文件本身的一个特性，因为没有法律约束力，- 其实任何一方都有可能出现违约的情况。
但从另一方面来讲，违反Termsheet本身并不是一个理想的选择，不管是对创业者还-
是投资人来说， 因为创业者会在这个面对的不是仅仅是一轮融资，
他在这个市场里面还要不断面对后续的投资人，第一次出现违反Termsheet的情况，- 虽然没有法律责任，
但对创业者自己的声誉其实是一个很不好的影响， 也会给其他的投资人里面，在市场里面留下一些不太好的印象。
从投资人的角度来说，也是同样的。
事实上，比较好的基金在给出Termsheet的时候都是非常慎重的， 都是以完成这个交易为目标的，而不会随便出现违约的情况。
随着市场情况的变化，交易的法律结构安排也随着交易双方的需求发生了 变化。
首先，对于这些早期创业企业来说，可能有很急迫的资金需求。
因为业务发展的需要， 所以他们一般不太能接受一个项目会需要等3、 4个月的时间，才能拿到第一笔资金。
所以他们会要求，创业者可能会要求投资人提供一个过桥借款就是bridge loan的安排。
从投资人的角度来说，投资人也希望有更强约束力的文件来约束创业者，
使得他们不会随意的提出增加估值，甚至是选择其他投资人的这种情况。
所以从投资人角度来讲，后续就会通过提供过桥借款，并且在借款协议里面约定，
要求创业之履行主要条款或者term sheet里面约定的投资安排的这样一个条件。
这样事实上实质性的使得term sheet里面的约定有了法律约束力。
这样一个演进的过程，其实充分表现出了法律 随着交易双方的需求而不断调整交易安排的一个情况。
甚至到了后期即便有些项目创业者并不是很急迫的，有很急迫的资金需求， 投资人也会主动的提出来提供给创业者的一个bridge
loan，签订 过桥借款协议来通过有法律约束力的方式锁定创业者这样一种情况.
接下来我们可以谈一下创业者对于 投资的币种的选择的问题。
这个问题其实很重要, 也有很大的影响，但是却经常被大家容易忽略掉。
在互联网创业早期来讲，基本上不存在这个问题，因为不论是互联网
这项新鲜事物还是风险投资，这些东西全部都是从国外引进的一个舶来品。
在那个时候，创业者选择投风险投资的对象只能够选择美元基金。
所以从早期的这些三大互联网公司， 新浪、 搜狐、
网易到甚至后期一点的BAT这样的公司，大家全都是接受的美元公司，根本不存在 考虑接收人民币投资的这种可能性。
这种情况逐步到近些年有 了改观，特别是在08、
09年之后，因为几个大的变化 使得人民币投资的选择越来越多。
最基本的原因是首先，A股市场有了全流通改革， 意味着上市公司的股东是可以通过
公司上市之后经过锁定期之后，在二级市场出售股票来进行退出的。
另外就是现实中有这么多优秀的互联网公司帮助投资人赚到了很多钱，
所以在人民币投资这一端，也有越来越多的投资人 愿意使用人民币进行比较早期的投资。
在面对接受人民币还是美元投资这个选择的时候，
有很多问题和因素需要考虑，可以说对这个问题没有一个简单的或者单一正确的答案。
我们接下来会大概梳理一下这个接受人民币和美元投资的几种结构。
给大家参考每种结构项下的优点和缺点， 大家再来基于这个来选在自己，适合自己的那种投资方案。
首先是人民币投资方案。
人民币投资的最大的优点是交割的速度块，
其实对人民币投资来讲，基本没有特别的政府审批限制， 也没有任何产业政策限制的问题。
交割的速度可以 说我们只要在签约的当天，基金就可以选择打钱，
公司拿到的也是人民币，花起来没有任何的限制，所以可以说是非常便捷的一个融资手段。
另外接受人民币投资的公司未来选择的退出渠道肯定是国内的A股市场。
A股市场的优点是首先因为A股市场的估值非常高，同样的这个
公司在A股市场的估值可能是在美股市场估值的10倍或者甚至更高都是很正常的。
另外流动性也非常好，投资人非常容易退出。
此外，这个A股的公司还可以通过增发的方式来进行 并购，是一种非常有效的扩大公司规模增长业务的方式。
除此外呢，A股的投资人相对来说也对公司的业务会更熟悉。
最后还有就是A股市场的对这个公司资质的要求 实际上是远远低于美股的要求的。
另外还有一点就是A股市场对于公司盈利能力的要求 要远远地低于境外资本市场对公司盈利能力的要求。
一个有三四千万人民币利润的公司，在A股市场就可以获得很好的估值，
但是同样的公司在境外的港股或者美股市场基本上是没有任何上市意义的。
当然A股市场或者人民币的融资也有它的缺点。
首先是对于一些需要比较长的跑道
来增长业务的公司，甚至在很长一段时间之内根本不可能形成较大的收入或者利润，
需要甚至要烧很久的钱来增长用户的公司。
这样的公司就很难在人民币投资市场融到很多的钱，来支撑公司业务的发展。
相对来说，美元基金就愿意更多的投资这样的公司， 支持公司从长期的业务发展来讲做成一个更大规模的公司，在境外市场上市。
另外一点就是，境外资本市场对公司业务 一些合规性的要求，相对来说会比境内审核的要求低。
比如说一些互联网金融业务的公司，它们业务的合法性， 或者合规性在境内的资本市场上很难满足监管机构的要求
就比较适合在境外资本市场上市。
我们讲的第二种融资 的选择是接受美元的投资，但是公司本身还是设立在中国的。
保持其它境内股东的身份不变，这样的话其实会设立一家我们叫中外合资企业的公司。
那这家公司的特点是，境外的股东是基金投资人，境内的股东就是公司的创始人。
这样的公司未来选择的上市地也会是在国内上市， 所以它同样会享有A股市场的这些优点。
但缺点来说就是因为国内还是一个外资管制的这样一个政策体制，
所以对任何一轮融资或者是后续的任何股权变动，还是必备的审批程序要走。
比如说我们要去商务局办理相应的审批程序， 这样一个程序本身相对来说是比较复杂，特别是主要是比较花时间的。
正常情况下这样一个流程都会增加一个，一个月到两个月的审批时间。
那另外公司收到的资金是美元，美元本身的使用，有一般它管制原因还是不如人民币使用方便，
所以这样的公司相对来说在市场上比较少见。
越来越多的公司如果是既可以选择融美元又可以选择人民币的情况下， 他们会选择人民币的融资。
我们讲的第三种的结构就是 接受美元的融资，设立所谓我们叫VIE结构或者是协议控制结构这样一个结构。
可以说没有VIE结构这样一个交易结构，就没有中国现今的互联网产业的发展，
因为从早期的三大门户到后面的BAT大家都是用的这样一个很传统的交易结构或者交易模式。
那这个结构的有点就是首先它没有产业政策的特备限制， 因为没有直接的外资投到境内的公司里面。
传统上它是适用于这种限制或者 禁止类外商投资的行业，比如说典型的网络游戏或者包括一些需要增值电信业务牌照的公司，
都是使用这样的交易结构。
另外这个结构的一个优点是， 除了第一次的融资，搭建结构需要的周期时间比较长，可能会需要三四个月的时间之外，
后续的融资交割的速度非常快，因为整个的交易文件的起草、 签署， 交割都是在境外发生的，虽然公司真正拿到这笔钱
到境内还需要一些周转的时间和流程，但相关的这个流程完全都在公司自己的控制之下，
时间相对比较可控，这个是这个结构的另外一个优点。
另外就是这个结构本身非常适合这种美元基金投资人需要长周期发展的， 或者需要烧钱的这样的业务。
公司搭建这样的结构之后， 未来肯定是选择在境外的资本市场上市，主要是美国的资本市场。
美国的资本市场的特点就是对公司的盈利能力的要求比较高， 希望公司可能至少有大几千万美金的利润，
形成这样业务规模的公司才会在境外的资本市场得到比较多
的研究员的研究和分析，才会相应的能够吸引到足够的机构投资人来购买， 公司的上市才会是一个比较有意义的上市。
介绍了刚才这几种交易结构之后，大家可能会发现， 对于任何一种选择，其实都没有一个确定性的绝对的优点或者缺点。
其实对于不同的公司来说，不同的业务类型，不同的公司， 不同的公司的需求，甚至公司，同一个公司的不同的发展阶段
都可能会有适合你自己的融资选择。
在过去的这一年多中，大家可能在市场上看到非常多的公司， 就是传统的通过协议控制或者VIE结构搭建的这种
美元融资的公司，大家都在做一件事，就是所谓的拆VIE。
那这些公司拆除VIE结构之后，或者选择从新
走A股市，上市这条路，或者选择被境内的一些上市公司收购， 都找到了很好的退出渠道。
但是这并不意味着 形成人民币结构或者搭建境内公司结构就是最理想的那个融资方案，
从我们自己投资的公司来讲，也看到有很多公司一开始吸收的是人民币的融资。
但是到A轮甚至B轮的时候，公司觉得他们更喜欢
美元基金的投资者，因为美元基金投资者总体来说，从行业的判断，
从专业能力，从所能够提供给公司的业务支持，甚至是从整个基金自己本身的
声誉和影响力的角度来讲，都还是总体来讲会更高于人民币的基金的投资者的。
所以有些公司在初期拿了人民币投资之后，会选在中后期又转而拿美元基金投资， 这种情况我们也会见到。
所以对于任何一家公司来说，到底选择人民币或者选择美元，
选择境内的交易架构，或者是海外的交易架构，其实都没有一个简单的唯一正确的答案， 都是要找到最适合你自己的那个选择，甚至对同一个公司
在不同的融资阶段都可能会面临不同的需求 从而改变自己最初的这个决定。
我们希望提醒创业者的就是 希望创业者在最初选择融资的时候，
能够自己对未来公司的业务发展的方向和实际的需求 有一个大致的判断，挑选最适合你的那个投资人。
当然，如果避免，无可避免的在某一个阶段发现另外一种
交易结构才是最适合你的那个需要做转换的话，我们的一个提醒就是，这个转换的决定做的越- 早越好。
因为越早期，公司的估值越低，资产规模越小，相对来说转换交易结构就越容易。
越到后期，公司的估值越高，资产规模越大，不可避免的交易的 难度，交易的成本，时间成本和融资成本都会大量的增加。
所以希望大家初期就做好正确的选择，另外如果要换结构地话，越早越好。
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