[ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА] Итак,
давайте узнаем, соблюдаются ли принципы классических концепций
выбора структуры капитала на практике.
И начнем с вами вновь с развитых рынков капитала.
Вы наверняка спросите, а знает ли менеджмент компаний о данных теориях?
Как он может им следовать, если он о них даже никогда не слышал?
Наверное, менеджмент компаний и не знает названия этих концепций.
Однако это не мешает ему при выборе структуры капитала действовать
согласно их основным выводам.
Давайте с вами опять вернемся к работе Грэхема и Харви.
Мы с вами уже помним, что Грэхему и Харви удалось опросить 392
финансовых менеджера по вопросам выбора политики финансирования в компании,
определения требуемой доходности на собственный капитал,
политики инвестирования, риск-менеджменту, а также по ряду других вопросов.
Мы с вами уже обсуждали результаты данного исследования,
в ключе определения требуемой доходности на собственный капитал.
Сегодня давайте посмотрим, что же удалось узнать авторам о политике
финансирования компаний Канады и США, При ответе на вопрос о том,
существует ли у компаний оптимальный или целевой уровень долговой нагрузки,
были получены следующие ответы.
Для 37 % компаний существует гибкий целевой
показатель уровня долговой нагрузки.
Для 10 % компаний существует очень строгая целевая структура капитала, и
еще для 34 % компаний существует довольно жесткая целевая структура капитала.
Таким образом мы можем сказать, что более чем 80 % компаний
определяют для себя целевое соотношение структуры капитала.
Это ли не знак, что компании, возможно,
пытаются следовать принципам компромиссной концепции.
Давайте посмотрим на результаты повнимательнее,
и посмотрим на то, какие факторы для менеджмента являются значимыми
при выборе соотношения собственного и заемных капиталов.
Авторами было выявлено, что фактор налогообложения,
то есть снижение налогооблагаемой базы, является значимым для компании.
Мы с вами помним, что это тот фактор, который непосредственно говорит о
следовании компании компромиссной концепции.
Более того, компании считают, что волатильность денежных потоков,
которые генерирует компания, также сильно сказывается
на выборе соотношения собственного и заемных капиталов.
Как это связано с компромиссной концепцией?
На самом деле мы с вами понимаем, что чем более волатильны потоки у компании,
тем выше у нее издержки финансовой неустойчивости,
то есть опять мы возвращаемся к компромиссной концепции.
И, наконец, транзакционные издержки привлечения внешнего финансирования также
являются значимым фактором.
Мы не можем говорить, что это напрямую связано с компромиссной концепцией,
однако данный момент также захватывает издержки заемного капитала, поэтому мы
можем говорить, что это частично указывает нам на следование компромиссной концепции.
Давайте теперь посмотрим,
а есть ли признаки следования теории порядка финансирования на развитых рынках.
Среди значимых факторов менеджмент также употребляет следующие параметры.
Во-первых, это фактор финансовой гибкости.
На самом деле, когда мы с вами начинаем использовать капитал с нераспределенной
прибыли, менеджмент очень часто думает именно о сохранении финансовой
гибкости и возможности привлечения заемного капитала в будущем.
Далее стало известно, что компаниям свойственно привлекать заемное
финансирование при нехватке внутренних источников финансирования.
Это прямое попадание в теорию порядка финансирования.
И, наконец, привлечение внешнего собственного капитала зависит
от уровня недооценки акций на финансовом рынке.
Мы с вами говорили о том,
что менеджмент компаний при выборе источников финансирования следит за тем,
насколько недо- или переоценены их акции на рынке в настоящий момент.
То есть мы с вами можем заключить, что на развитых ранках капитала,
согласно опросу, присутствуют признаки как компромиссной концепции,
так и концепции порядка финансирования.
Однако мы с вами понимаем,
что опрос обладает некоторыми характеристиками необъективности.
Можем ли мы как-то от них избавиться?
Чтобы избежать возможной необъективности,
исследователи используют финансовую информацию о компании для того,
чтобы проверить статистическими методами,
каким же принципам следует менеджмент компаний при выборе структуры капитала.
Базовая идея следующая.
Мы с вами знаем, что компания придерживается компромиссной теории,
если она постоянно движется к целевому уровню долговой нагрузки.
Это означает, что если компания меняет уровень долговой нагрузки,
это изменение должно быть связано с отклонением от целевого показателя долга.
Таким образом, нам нужно узнать, насколько статистически корректно
записанное на слайде уравнение, согласно которому весь новый долг
должен объясняться отклонением от целевого уровня долговой нагрузки.
Если компания следует компромиссной теории, то мы будем ожидать,
что коэффициент перед разницей целевого уровня долга и фактического
уровня долга должен быть равен единичке.
С другой стороны, если мы с вами хотим как-то
формализовать теорию порядка финансирования, то мы с вами предполагаем,
что компания берет в долг только тогда, когда у нее не хватает внутренних средств.
Поэтому мы с вами рассчитываем дефицит внутренних средств,
который определяется как сумма дивидендных выплат, капитальных вложений,
чистого изменения оборотного капитала и выплат по долгосрочному долгу за
вычетом денежного потока, полученного от операционной деятельности.
И мы будем считать, что новое привлечение долга связано с тем,
что у компании есть финансовый дефицит.
Тогда мы вновь будем считать,
что коэффициент перед внутренним финансовым дефицитом будет равен единичке.
Что касается развитых рынков капитала, то исследований на эту тему,
естественно, очень много.
Мы не будем рассматривать их подробно, однако остановимся на исследовании
Франка и Гойяла в 2008 году, в котором авторы постарались объединить
существующие результаты исследований по развитым рынкам капитала.
Авторы заключили, что менеджмент компании частично руководствуется как
принципами компромиссной концепции, так и принципами теории порядка финансирования.
Реальная же политика по выбору структуры капитала менеджментом на развитых рынках
капитала, как правило,
предполагает собой некоторую комбинацию этих базовых концепций и не только их,
но еще и с добавлением мотивов некоторых современных концепций.
Теперь давайте посмотрим,
что же происходит на развивающихся рынках капитала.
К сожалению, на развивающихся рынках капитала еще не проведено
столь обширного опроса менеджмента.
Поэтому мы с вами обратимся ко второму способу выяснения, следует ли
менеджмент компаний концепции компромисса и теории порядка финансирования или нет.
Для примера мы с вами посмотрим фрагмент исследования лаборатории
корпоративных финансов Высшей школы экономики, которое было проведено на
данных 403 крупных компаний стран БРИК и Восточной Европы.
Эти компании охватывали всего 16 стран и представляли 13 нефинансовых отраслей.
Данные были взяты с 2002 по 2010 год,
и в качестве источников информации выступало информационное бюро Bloomberg
и информация сайта Всемирного банка.
Мы также использовали официальные данные компаний и данные национальных бирж.
Итак, что нам удалось выяснить.
Во-первых, нами было установлено, что компании стран БРИК и
Восточной Европы определяют некий целевой уровень долговой нагрузки.
Этот целевой уровень меняется во времени,
однако менеджмент компаний пытается ему следовать и пытается находить
способы достижения целевого уровня структуры капитала.
Во-вторых, менеджмент компаний не меняет уровня долговой нагрузки,
пока тот находится в оптимальном диапазоне.
Что это значит?
Это значит, что уровень структуры капитала для менеджмента компаний на
развивающихся рынках представлен не единичным значением, а неким диапазоном.
Пока стуктура капитала находится внутри данного диапазона,
менеджмент не предпринимает каких-либо действий по его изменению.
Как только уровень долговой нагрузки пробивает верхнюю или нижнюю грань данного
диапазона, менеджмент компаний начинает действия по изменению структуры капитала.
Наконец, мы выяснили, что те факторы, которые оказывают
влияние на выбор структуры капитала компаний на развивающихся
рынках совпадают с классическими детерминантами развитых рынков.
Направление их влияния на выбираемый уровень долговой нагрузки
вновь позволяет нам говорить как о принципах компромиссной,
так и о принципах теории порядка финансирования.
Еще мы выявили, что кроме этих классических детерминант на
выбор структуры капитала влияют отраслевая и страновая принадлежность, а
также ряд специфических факторов, которые отражают дивидендную политику компании,
структуры собственности компании на развивающихся рынках, агентские издержки.
Мы с вами опять говорим об отраслевой специфике.
Как мы с вами помним, мы часто обращались к отраслевым показателям,
когда рассчитывали средневзвешенные затраты на капитал.
Теперь давайте с вами посмотрим, как отраслевые показатели
помогут нам выбрать оптимальное соотношение долговой нагрузки.
[ЗАСТАВКА]
[ЗАСТАВКА]
Кокорева Мария Сергеевнак.э.н., доцент
