Мы переходим к следующей группе концепций,
построенных на сигнальных мотивах политики выплат.
И начиная эту линию сегодняшней темы,
давайте вновь обратимся к началу, к модели совершенного рынка.
Важнейшая характеристика самой модели совершенного рынка капитала,
как вы помните, заключается в том, что здесь существует симметрия информации
между фирмами и инвесторами: информация доступна, равнораспределена,
и по существу здесь нет никакой необходимости в какой-то дополнительных,
в каких-то дополнительных усилиях со стороны фирмы,
чтобы довести определенную новую информацию для инвестора.
В модели совершенного рынка капитала инвесторы сами имеют возможность получить
все необходимые виды информации и
все необходимые данные для того, чтобы принимать своё решение.
Однако в модели несовершенного рынка капитала существует асимметрия информации
– это второй вид несовершенств, который мы вводим в анализ политики
выплат инвесторам, чтобы точнее приблизить нашу логическую
канву анализа этой политики к реальному рынку капитала.
Поскольку существует асимметрия информации, и менеджмент в компаниях
гораздо больше осведомлён о том, каково качество этих компаний, каковы планы,
каковы возможности, каковы перспективы, в отличие от инвесторов этой компании,
то мы должны будем высказать определённое предположение, что тогда на несовершенном
рынке фирма должна будет посылать дополнительные сигналы,
чтобы дать нужную инвесторам информацию о собственных перспективах.
И в этом отношении не только структура капитала,
как вы видели из предыдущей темы, может выступить таким каналом,
таким проводником сигнала о качестве компании, но и политика выплат.
Итак, сигнальные мотивы, первая как бы группа тезисов,
которые мы должны здесь вместе обсудить, означают, что как раз тот факт,
какие именно дивиденды, в какой именно форме выплачивает компания,
может быть рассмотрен как дополнительный поток информации для всех участников
рынка капитала, который расширяет границы информации, уже доступной этим инвесторам.
И в этом смысле первый очень важный тезис: фирма на несовершенном рынке
капитала должна осознанно использовать политику выплат как вот такой сигнал,
с помощью которого она хотела бы изменить представление о собственном качестве,
то есть о качестве фирмы как таковой.
И значит разные формы выплаты дивидендов – от денежного дивиденда до выкупа
акций – могут интерпретироваться как дополнительные новости о качестве
будущих прибылей компании, о качестве её будущих денежных потоков.
Однозначно тогда следует вывод: фирмы, у которых есть высокое качество,
у которых есть отличный инвестиционный портфель, портфель инвестиционных
проектов, у которых есть возможности роста, у которых ожидаются крупные прибыли
и крупные потоки денежных средств, будут заинтересованы выдавать сигналы,
свидетельствующие о высоком их качестве, инвесторам на рынок.
Но вот возникает вопрос: как должны себя вести в этой ситуации фирмы, э...
у которых нет такого высокого качества, потому что у
них нет столь же эффективного интересного портфеля инвестиционных проектов,
у них гораздо более бледные невыраженные возможности роста и у
них не ожидаются крупные прибыли и крупные денежные потоки?
В сигнальной концепции введена специальная позиция, специальное условие,
которое получило название издержки имитации хорошего сигнала, costly signal.
Впервые об этом в своих работах писал Bha,
Bhattacharya, и тезис заключался в том, что фирмы с
менее привлекательными инвестиционными проектами – они вправе предполагать,
что у них будут возникать более высокие затраты на капитал, скорее всего
такие компании будут рассмотрены как более рисковые самими инвесторами,
и в этом случае они не станут прибегать, имея ограниченные возможности,
поскольку у них менее привлекательные инвестиционные проекты и инвестиционные
возможности, имея ограниченные возможности по прибыли, по денежным потокам,
чтобы наращивать дивиденды, – они не станут использовать политику выплат,
дивиденды как сигнал о качестве будущих прибылей,
они не станут имитировать положительный сигнал,
поскольку реально у них таких возможностей нет.
Дальше вот эта идея в ряде других работ об издержках имитации хорошего сигнала
фирмами с низким качеством использовалась неоднократно с разными оттенками,
с разными акцентами.
Мы не станем сейчас вдаваться в эти детали.
Итак, отметим, подытожим первый шаг, который мы сейчас сделали.
На несовершенном рынке целесообразно создавать потоки сигналов,
которые дополняли бы имеющуюся уже у инвесторов информацию,
расширяли бы для них объёмы этой информации, вносили бы новые аспекты,
новые акценты в эту информацию, и поэтому фирмам с
хорошим качеством будущих прибылей и денежных потоков следует осознанно
использовать политику выплат в качестве вот такого инструмента передачи,
трансляции этих новостей, этого потока дополнительной информации инвесторам.
Второй важный тезис заключается в том,
что если мы рассматриваем дивиденды, которые выплачены сегодня, как э...
сигнал о перспективах будущих прибылей,
то если мы будем рассматривать жизнь компании в динамике и обнаружим,
что существует определённая корреляция между размерами прибыли фирмы,
рассмотренной во времени в динамике, в этом случае в сигнальных концепциях
появляется новый дополнительный оттенок, или новый дополнительный тезис.
Поэтому на этом слайде я написала для вас: в случае наличия такой
коррелированности в динамике прибыли компании, если она рассмотрена во времени,
даже если сам менеджмент компании не использует политику дивидендов в качестве
некоторого осознанного плана действий для передачи сигналов на рынок инвесторам,
рост дивидендов, если он случится и речь сейчас о денежном дивиденде,
будет воспринят инвесторами как сигнал о хороших результатах фирмы, о тех более
высоких ожидаемых результатах в будущем по сравнению с тем, что было в прошлом.
Поэтому более высокие ожидания по прибыли приведут к росту стоимости акций фирмы.
Итак, появляется второй оттенок в сигнальной концепции политики выплат.
Первый заключался в том, что команда менеджеров будет использовать политику
выплат или даже должна использовать политику выплат в качестве осознанной
программы, чтобы передавать определённые потоки информации дополнительно к тому,
что уже есть на рынке.
А второй акцент заключается в том, что на несовершенном рынке инвестор,
наблюдая компанию в динамике, даже если компания сама не действует в
своей политике выплат, опираясь на мотив сигнальный,
будет воспринимать шаги компании в области дивидендов как дополнительный сигнал.
И если пока мы рассуждаем ещё в рамках позитивной динамики прибылей,
ожидаемых в будущем, то это будет позитивный сигнал.
Следующий очень важный аспект,
который появляется в сигнальной концепции, ещё раз точнее интерпретирует
различие между фирмами с высоким качеством и с низким качеством.
Очень интересная модель Миллера и Рока ставит очень интересный новый вопрос.
Фирма, которая имеет
определённую инвестиционную программу, исходит из ситуации,
когда источники денежных средств равны использованию денежных средств.
У нее зафиксированная инвестиционная программа, у неё зафиксированные каналы
привлечения капитала и поступления денежных средств в компанию.
При прочих равных условиях, то есть при равенстве операционных политик
разных фирм, которые исходят из этой посылки о равенстве источников денежных
средств использованию денежных средств, та фирма, которая будет наращивать дивиденды,
– а это использование денежных средств, – будет вынуждена снизить свои инвестиции.
И вновь, если речь идёт о фирме с высоким качеством, у которой есть
такие инвестиционные проекты в её фиксированной инвестиционной программе,
в результате которых она будет получать, ожидает получать в будущем крупные
прибыли, растущие денежные потоки, такая фирма имеет высокое качество,
и в этом смысле хорошая фирма может позволить себе
использовать снижение инвестиций для выплат растущих дивидендов.
Это совершенно неожиданный акцент, который сделан в модели Миллера – Рока.
Но он нам позволяет ещё раз сказать, что существуют издержки имитации хорошего
сигнала теми, кто на самом деле не является хорошим.
Фирма с низким качеством, то есть такая, у которой зафиксирована инвестиционная
программа, но в ней нет столь же привлекательных проектов, которые способны
создавать столь же крупные приросты потоков денежных средств в будущем, такая
фирма не станет снижать свои инвестиции просто для того, чтобы подать э...
некий якобы хороший сигнал средствами политики выплат.
Ивашковская Ирина Васильевнад.э.н., ординарный профессор, руководитель
Sergey StepanovAssociate Professor
