В рамках сегодняшней темы,
посвященной структуре капитала, мы уже успели рассмотреть самые важные, самые
принципиальные вопросы применительно к модели совершенного рынка капитала.
Тем не менее, я подводя итоги, хотела бы еще раз
подчеркнуть, насколько важно оценивать cost of capital-
затраты на капитал компании.
В самой первой теме, начиная наш курс хочу вам напомнить, я
говорила о том, что корпоративные финансы, как наука, как область академических
знаний, дает возможность совершенно иначе построить финансовый анализ
компании, нетривиально, выходя за пределы ее финансовой отчетности,
вовлекая в орбиту анализа массу очень важных дополнительных
знаний, дополнительных событий, дополнительных данных.
Тогда, в самой первой лекции, я говорила о том, что модель, которая
вытекает для анализа компании из корпоративных финансов, как науки,
построена на очень важном критерии экономической прибыли.
Критерии, применяя который мы можем судить о том, насколько компания успешна,
насколько правильно или неправильно выстроены
определенные решения, которые в ней принимаются.
Напомню также, что тогда мы договорились, что экономическая прибыль,
как понятие, означает те выгоды, упущенные
компанией, которые которые связаны с ее альтернативными издержками.
Экономическая прибыль заставляет компанию или
аналитика анализировать точнее альтернативные издержки,
то есть, обязательно рассматривать те выгоды, которые компания могла бы
получить в этой рыночной среде при тех же уровнях инвестиционных рисков,
с которыми она собственно привыкла ра, функционировать, которые сейчас
реально в ее бизнес-модели присутствует.
И вот тогда, мы вбросили эту очень
важную идею альтернативных издержек на использование капитала компании.
На предыдущих шагах, сегодняшней темы я
уже сформулировала вывод, который мне кажется очень важным-
затраты на капитал компании, это та самая концепция, которая удобна для того, чтобы
проанализировать альтернативные издержки использования капитала компании.
И я возвращаю вас снова сейчас к набору этих важных тезисов.
Итак, сейчас перед нами определенная формула.
Это формула экономической прибыли компании, residual income.
Посмотрите, как образована сейчас,
сформирована расчет экономической прибыли компании.
Мы рассматриваем фактически достигнутой на инвестированный капитал
доходность return on capital employed и вы
видите, что он определяется путем сопоставления чистой прибыли,
посленалоговой прибыли компании и ее инвестированного капитала-
capital employed.
Итак, с одной стороны у нас есть понимание, как мы можем определить как
раз опираясь на данные финансовой отчетности, прежде
всего, фактически достигнутой на капитал доходность.
С другой стороны мы видим, что в этой формуле мы используем weighted
average cost of capital или средневзвешенную
ставку затрат на капитал, которая, как мы
договорились, буквально несколько минут тому назад означает определенную
средневзвешенную ставку, сформированную из ожидаемых доходностей
тех групп инвесторов, с которыми компания имееет дело, сформировав свою
структуру капитала.
Кредиторов, если она использует заемный капитал и акционеров.
Э-э-э, разность в скобках.
Разность между фактической доходностью и средневзвешенными
ставкой затрат на совокупный капитал компании называется
спредом доходности, потому что перед нами одна и та же компания, взятая
в один и тот же период времени, но, с одной стороны, нам интересно,
что она фактически заработала и мы
это высчитываем, опираясь на ее данные финансовой
отчетности, а с другой стороны, нам очень важно знать, что она должна заработать.
Какова ее требуемая доходность на совокупный капитал?
И для этого, мы используем концепцию weighted average cost of capital-
средневзвешенной ставки затрат на капитал.
Сумма в скобках, к примеру, может быть равна например, 2%, 3% с плюсом.
Мы умножаем эту скобку на инвестированный в компанию капитал.
И тогда, мы говорим о том, что мы так
измеряем результат, который, по сути дела, дает нам возможность сказать.
А в этом конкретном периоде времени, что произошло со стоимостью компании?
Изменилась ли стоимость компании или нет?
Если изменилась, то в каком направлении?
Возросла ли она или нет?
Если мы видим, что скобка или спред доходности-
величина положительная, тогда мы можем ответить на поставленный нами
вопрос о том, что произошло со стоимостью компании следующим образом.
Во-первых, мы видим, что экономическая прибыль компании-
residual income, величина положительная.
Это пото, это произошло потому, что
фактически заработанная доходность превысила ту ставку, которая
выражает ожидания инвесторов, ожидания, сфо, сформированные
на базе оценки инвесторами инвестиционных рисков компании.
Во-вторых, мы поэтому должны сказать,
компания превысила свои альтернативные издержки.
То есть, она при тех же уровнях инвестиционного риска заработала больше,
чем как бы от нее ожидали инвесторы и поэтому, в третьих, мы должны будем
сказать, что стоимость такой компании не упала.
Стоимость этой коммпании за этот период времени возросла.
В данном случае, мы говорим о фундаментальной стоимости компании value.
Что произойдет если все-таки мы имеем как раз обратную картину?
Скобка-
отрицательна.
Фактическая доходность, которая заработана компанией, на капитал,
оказалась ниже, чем та, которая основана на ожиданиях двух групп инвесторов-
кредиторов и акционеров.
Напоминаю, ожидания основаны на их оценках инвестиционных рисков компании.
Мы должны будем сделать противоположные выводы.
Во-первых, экономическая прибыль-
величина отрицательная.
Во-вторых, компания не справилась с
задачей покрытия своих альтернативных издержек.
И прибыль, которую она создала работая,
функционируя, следуя своей бизнес-модели, по ряду причин,
к сожалению, не дотянула до той, которую
она могла бы получить при таких инвестиционных рисках.
И в третьих, мы поэтому должны сказать, что
стоимость такой компании стала ниже за этот период времени.
И это будет уже не очень благоприятная, мягко говоря, точнее
совсем неблагоприятная картина развития событий в компании.
И наконец, третий вариант.
Что случится, если эта скобка равна нулю?
Это замечательная ситуация, в которой мы вынуждены сделать три следующих вывода.
Фактическая доходность, которую сумела создать компания по сути дела,
равна той ожидаемой, на которую рассчитывали кредиторы и ее акционеры.
Компания справилась с задачей покрытия своих альтернативных издержек-
это наш второй вывод.
Создала фактическую доходность, как раз, компенсирующую ее инвестиционные риски.
Поэтому, спред равен нулю.
Два показателя return on capital employed
и средневзвешенная ставка затрат на капитал-
weighted average cost of capital, теперь равны.
Экономическая прибыль равна нулю.
Третий вывод-
стоимость компании не снизилась и не возросла,
она осталась за этот период времени неизменной.
Итак, затраты на капитал выступают для нас действительно как
барьерная ставка, есть в английском, в финансовом языке такой
термин hurdle rate или пороговая ставка доходности, которая выступает ключевым
индикатором, ключевым показателем при анализе результатов деятельности компании.
Обобщая, мы теперь с вами должны сказать, что
концепция средневзвешенных затрат на капитал очень
существенна, потому что с ее помощью мы научаемся, по существу,
анализировать альтернативные издержки компании и
давать правильную, на современном уровне оценку
результатам ее деятельности.
Во-вторых, эта концепция затрат на капитал помогает нам, когда мы ее
применяем, получить достаточно быстро, ну,
если как бы пока отвлечься от
момента, что анализ средневзвешенных затрат на
капитал, на самом деле, является не
очень простым занятием, но если мы
научились это делать, то мы можем анализировать
спред доходности и мы можем констатировать положительные
результаты в деятельности компании, если этот спред положительный.
Мы можем также сказать, что успешная фирма ,если вы посмотрите чуть ниже по слайду,
это та, которая создает спред доходности, равный
нулю или экономическую прибыль не ниже нуля.
Мы можем также с вами теперь обобщив, сказать, что ожидаемая
доходность которая лежит в основе концепции средневзвешенных затрат
на капитал или средневзвешенной ставки затрат на капитал, через вот этот
механизм, как бы сопоставления фактически заработанной и требуемой доходности.
То есть, по сути дела, через механизм этой, разность
через механизм этого спреда доходности, позволяет нам показать, что
происходит со стоимостью компании и мы можем, поэтому, предвидеть
в случае публичной компании как может измениться рыночная стоимость компании.
Потому что, если эта скобка положительная, это значит, что компания
зарабатывает больше, чем требуется для компенсации рисков этой компании.
Если она отрицательна, компания зарабатывает меньше,
чем требуется для компенсации рисков компании.
И воспользуемся снова примером миноритарных инвесторов, которые не
захотят дожидаться лучших времен в жизни этой компании и начнут
продавать акции в том случае, когда этот спред станет отрицательной величиной.
Предложение акций может снова превысить их спрос на рынке, потому что приобретать
акции компании, которая создает доходность ниже, чем следовало, при
таких инвестиционных рисках, вряд ли кто-то очень захочет и рыночный
курс или рыночные цены этих акций устойчиво будут стремиться вниз.
Таким образом, затраты на капитал, на которые влияет безусловно структура
капитала компании, это в современной аналитике компании ключевой параметр.
Они абсолютно необходимы в инвестиционном проектном анализе, они
совершенно необходимы для оценки стоимости фирмы и анализа того,
как повлияли различные решения на стоимость компании и они необходимы для
оценки, полноценной, полновесной оценки результатов деятельности компании.
Ивашковская Ирина Васильевнад.э.н., ординарный профессор, руководитель
Sergey StepanovAssociate Professor
